“从基本面的角度来说，现在仍然只是衰退的初期，指数未来将会波动下行，但是，过度烦躁的指数疯牛状态是会持久的。”　　“这次新一轮库存周期有可能较为很弱，并不是说道整体的周期股都有一点寄予厚望，但是，有点阳光就美好的，应当是周期行业里有技术含量、有较好的竞争格局的优质公司，周期里边去找核心资产。”　　“性刺激政策不约预期的风险。

如果在美国总统大选之前，民主党共和党的党派之争造成新一轮财政性刺激无法如期落地，有可能美股就面对高位波动甚至大调整，引起全球风险偏爱回升的风险。”　　“下半年应当多在周期价值里面去找转机，也就是获益于新的一轮库存周期，同时还有些技术含量的，最差也需要和朱格拉周期搭点边的。这里面弹性较为大的才是是一些中游的先进设备制造业，以及在上游里面有一些行业竞争格局较为好的周期核心资产。”　　“长年来看，我们也仍然是寄予厚望那些环绕朱格拉周期涉及的科技成长型核心资产，它仍然是个长年的主线。

但短期而言，我们实在是“洗洗更加身体健康”，最差能让盈利夯实一下。”　　“长年，我最寄予厚望的还是互联网巨头，因为它是科技和消费的极致融合，其中港股比较更加有代表性。但是短期看，坦率谈，不只是A股、港股这些互联网巨头，只不过美股的互联网巨头超买更加得意，所以最差是用逆向思维的角度来看：啥时候它调整，你应当悲观地（布局）；而现在大家都很烦躁的时候，你就拿着底仓就行了，也不要去追高。

”　　“上半年因为众所周知的一些纷纷扰扰，才是使得港股目前这个状态是一个十分难受的布局期，因为基本面提高了，估值又很低，而且太低估值的变量不是基本面的长年变量，都是一些影响风险偏爱的短期变量。”　　“在未来三年，港股不具备指数宽牛（的基础）。短期有一些大国博弈论的纷纷扰扰，7月份、8月份，才是是遥相呼应长线布局港股市场里边最杰出中国核心资产的好时机。

”　　以上，是兴业证券全球首席策略分析师张忆东，昨天在兴业证券和长信基金牵头举行的线上对话中，共享的近期精彩观点。　　张忆东指出，指数的“疯牛”回头不持久，确实需要要求行情中长期趋势的一定是基本面。　　同时，他还谈及了接下来市场面对的几个风险，以及下半年不存在的投资机会。　　聪慧投资者整理了对话精彩部分，共享给大家。

　　指数“疯牛”回头不持久　　这一轮调补库存要去找周期里面的核心资产　　关于行情的未来发展，我简单扼要地说道三个层面：第一，指数疯牛会持久；第二，指数牛市还能沿袭；第三，结构性宽牛才是赢家之道。　　进行一下，什么叫指数疯牛？从7月初以来的这种十分平缓的下跌，弥漫着投资者的烦躁心态，变换了一些杠杆融资盘以及个人投资者的投机情绪。

　　历史上我们来较为，比如用两融余额或者用两融占到成交价金额的比例，目前这个阶段类似于2014年年底、2015年年初的状态。　　这种过度烦躁的行情，往往是回头很短的，而且也和我们股市现在监管的导向是不相符的，最关键的是也不具备杠杆牛的大环境。　　从基本面的角度来说，现在仍然只是衰退的初期，指数未来将会波动下行，过度烦躁的指数疯牛是会持久的。

　　第二个层面，我们为什么偏向于说指数的牛市早已开始，但大家还是要面对现实。　　创业板今年上涨了百分之五六十，深成指也上涨了差不多30%，这早已是典型的指数牛市，现在唯一大家将信将疑的指数牛市是上证综指，上证综指今天开始也不会调整编成规则。　　上证综指有可能一半是周期行业，另外一半有可能是消费茁壮医药这样的，所以它今年的展现出比较很弱一点。

然而今年下半年乃至于到明年，甚至上证综指也不具备波动下行的基本面基础。　　因为新的一轮库存周期早已到来，它是个小周期，是40个月左右维度的库存周期。

　　本来今年一季度，库存周期就要启动了，因为上一轮库存周期是2016年的七八月份开始的，到2019年的四季度应当是完结，而2020年的一季度应当开始新的一轮调补库存。　　可是疫情造成经济的下降是襟翼的状态，二季度修缮了一下，所以到了今年三季度，我们不会看见制造业，比如汽车、化工、机械，甚至是军工等装备制造业，它们具备调补库存的动能。

　　这一次调补库存力度有可能比以往很弱，因为我们的货币政策、财政政策性刺激更为抗拒，有一个导向性，导向经济转型，并没像2009 、2010年或者说2016年那个时候很显著在大抽而且性刺激地产。　　这次地产政策的战略定力还是较为脚，房住不炒，所以，这次有可能经济衰退的初期力度较为很弱，调补库存力度也较为很弱。　　所以，这次库存周期它需要带给的，并不是说道整体的周期股都有一点寄予厚望，而是说道有点阳光就美好的，应当是周期行业里边有技术含量、有较为好的竞争格局的优质公司，周期里边去找核心资产。

　　环绕着新一轮朱格拉周期最典型特征是科技创新　　第三个部分，宽牛看3年5年甚至更长。　　如果说我们的股市需要演译欧美，尤其是美股的那种宽牛，一定是结构牛，而结构牛它所依据的就是朱格拉周期，是一个设备改版的周期，它是一个8~10年的维度。　　中国新一轮的朱格拉周期从2019年早已开始了，我们在2019年的年初就写出了一个报告，叫作《核心资产牛市的大趋势和小波段》，大趋势早已一起了，无论是从经济转型、制度层面、大国博弈论，还是社会资金面的变化。

　　中国新一轮的朱格拉周期最典型的特征是科技创新。　　它不是像2001年到2010年那种城镇化、工业化、全球化的朱格拉周期，那时候朱格拉周期的典型代表行业是“五朵金花”（重化工业），而这一次的朱格拉周期很典型的宏观背景是逆全球化，是环绕着我们国内大循环，依赖强劲的内需市场来驱动仅有要素劳动生产率提高。

　　所以，它的代表行业就有很强的科技属性，无论是这种互联网、计算机、半导体、5g、新能源车、仪器生产、精细化工等等，这些方面的长年逻辑性更加强劲一点。　　所以你要辨别这个行情，还是要牢牢地把握住基本面的逻辑，因为市场的短期情绪更容易摆来摆去，所以，结构牛才是确实的宽牛，因为它有中长期基本面的承托。而指数的疯牛，也就是老百姓所谓的钱多人傻速来，往往不持久。　　下半年行情风险点　　下面我们聊聊下半年行情的风险点：　　第一点，市场对宏观政策放开的期望过低　　政策性刺激力度是下半年要注目的不确定性，因为现在市场说明了的宏观政策放开的期望过低。

　　首先，海外的性刺激政策对于美股市场的影响。你可以看见美国标普500的动态市盈率26倍了，早已相似了2000年互联网泡沫最高峰的状态。

　　它里面说明了了“疫情虽然很差，财政政策、货币政策不会有新的持续大大的性刺激”的预期，早已把这些政策性刺激说明了在股价里边。　　而且最近可以看得很确切，一些海外的媒体都在传美国1万亿美金、3万亿美金，甚至还爆出7万亿美金的新的性刺激计划。　　但我们反过来说，性刺激政策不约预期的风险。

如果在美国总统大选之前，民主党共和党的党派之争造成新一轮财政性刺激无法如期落地，有可能美股就面对高位波动甚至大调整，引起全球风险偏爱回升的风险。　　所以我谈的这第一个风险，就是海外的政策性刺激力度不约预期。　　其次是中国国内的政策性刺激力度否合乎预期。

　　因为7月底中央就不会对于下半年工作展开部署，因为现在中国的经济完全恢复是全球最差的，我们辨别像上半年那种危机模式下的政策性刺激力度，大概率也早已完结了，下半年将重返常态化政策。　　所以市场如果说过于烦躁，如果期望过低，有可能会高于预期。并不是财政政策、货币政策膨胀，只是说道，如果市场激动度早已price in了这些受到影响、预期太高了，一旦不约预期，有可能市场就不会有短期的扰动。

　　但是不必害怕，这也只不过是影响行情的短期节奏，确实要求行情中长期趋势的一定是基本面。　　为什么？我们想一想为什么政策性刺激力度不约预期？　　从海外的角度来说，那是因为政治的大不相同，但是，从中国的角度则不然。　　从中国的角度来说，政策没更进一步放开，才是是因为我们的经济是在渐趋衰退，所以这种不一样的逻辑，所带给的才是是中国资产更加有性价比，这就是指政策的角度来说的。　　第二点，大国博弈论引起的外部压力，更好是有惊无险　　海外的环境来看，我们面对的是一个比较复杂、不利、多变的外部环境，尤其是美国派的这些西方国家对中国的各种施加压力。

　　科技、经济甚至地缘政治这样的一些压力，在美国11月3日议会选举之前，这种压力是一个常态，但是，仔细分析更好是有惊无险，渐渐的大家习惯成自然了。　　今年风险仅次于的那个时间点有可能正在过去，就是环绕着“港区国安法”的博弈论，对于香港金融地位的潜在的仅次于风险，现在早已基本明朗了、翻篇了。

　　因为现在看见美国现在针对香港政策堪称雷声大雨点小，确实的冲击度并不大，这体现了资本又是逐利的，因为美国、英国、欧洲等繁盛经济体的资本在香港金融领域享有过于多利益。　　所以我们谈大国博弈论对于下半年资本市场的风险，相比今年的5月份冲击边际递增，有可能仍有扰动，但是，系统性风险并不大。

这有可能是下半年的第二个风险点。　　第三，监管导向也是影响下半年行情的不确认因素　　影响行情节奏，尤其影响A股行情节奏，要注目监管导向的变化。　　只不过，监管导向的短期变化，往往是服务于中国资本市场制度规则的中长期变化——更加显著的特别强调服务实体经济、服务经济转型、科技创新。

　　资本市场怎样才需要让这些创新型的公司更为便宜的融到钱，怎么需要依赖资本市场力量驱动科技创新，如何让实体经济的全要素劳动生产率需要提高。　　所以我们当前仅次于的股市规则变化，跟过去的30年仅次于的不一样，就是三个字——登记制。　　现在中国股市转入到了登记制为的时代，它是双向配套的。

近期我们看见在资本市场中，无论是公募基金的发售，还是个人投资者的跑步行进，这都是全社会资金在向资本市场增大再行配备。　　但同时，我们看见双向配套，就是登记制之下，IPO和再融资要服务于实体经济，它将是一个市场化的配套，市场热则融资也不会对应，可以糅合美股90年代的大配套。　　这种发售制度规则的根本性转变，对于个人投资者“追涨杀跌”、“固守垃圾股等候被借壳”的那种传统散户投资思维将是一个十分大的风险。

　　最后，小心估值回头的太远，靠近了基本面的风险　　最后我们谈的是，无论是美国市场，还是A股，个别一些领域要小心估值靠近基本面的风险。　　就算基本面来看，好东西还不会是好东西，茁壮的长逻辑也是OK的，但是，如果它早已过度欠下了悲观的预期，就有波动调整的风险，必须等等基本面的风险。

　　比如说到了8月份中报或者10月份三季报的时候，如果经常出现了业绩不约预期，那这个时候就不回避有一些明星板块经常出现个股分化、调整的风险。　　我总结了4个风险，政策性刺激力度不约预期的风险，大国博弈论的风险，制度规则转变的风险，以及估值要等一等基本面的风险。

　　但我还是偏向于说，这些风险在目前我们面临的库存周期和朱格拉周期的大背景下，它仍然是一种战术性的风险，是阶段性的风险。　　所以，把握住这样的风险，趁较低去购买那些最优质的公司，这反而是个机会，叫作危中有机。　　下半年应当多在周期价值里面去找转机　　下半年的投资策略，首先是去找预期劣、去找性价比，按照这个思路来。

　　我们实在下半年应当多在周期价值里面去找转机，也就是获益于新的一轮库存周期，同时还有些技术含量的，也需要和朱格拉周期搭点边的。　　这里面弹性较为大的才是是一些中游的先进设备制造业，以及有可能在上游里面有一些行业竞争格局较为好的周期核心资产。　　我们实在现在无论是周期价值，还是周期里边的制造业，它下个阶段的价值重估可能会分成三步走。　　第一步就是现在正在展开的，叫作风格的再行均衡，或者用另外一个词叫领先补涨。

　　因为前面的科技、消费、医药上涨得尤其好，现在有一些新的增量资金，可能会去找一些金融地产或者说周期龙头去加一点仓位，这叫补涨行情。　　第二步叫基本面驱动，因为现在很多人去卖这些周期股，往往是当债券卖的，还没几乎按照基本面提高的逻辑去卖。

　　事实上来看，库存周期只不会耽误但会缺席，从下半年开始，甚至仍然到明年的下半年都是一个库存周期最确认的下降阶段。　　类似于像化工、建材、机械、汽车等等，这些按照以往的规律，就需要步入好几个季度的盈利持续改善。慢了就是中报（不会展现出），快了就是九、十月份的高频数据和三季报不会很显著了。

　　到了大家开始注目基本面提高的时候，它估值修缮的动能和盈利提高的动能，就不会承托着它的股价有一个第二波的下跌。　　第三步叫核心竞争力的重估。这就不是一种板块特征的行情了，而是在广义的周期行业里面，比如金融、地产、制造业里边寻找具备国际竞争力的核心资产，夺得外资等追加机构资金欢迎；或者，某个行业里面无法被代替、无法被政治宣传的（公司）有了核心竞争力的新逻辑、新的故事。　　最差是传统行业的核心竞争力有了新的逻辑，就是大家看见它有新的创造力，无论是新技术还是新的市场盈利模式。

　　荐个例子，比如说我们在6月底的时候谈“抱有宽恕的心去配上一些金融地产”，当时大家对于券商也并不寄予厚望，实在券商是靠天吃饭的，但是到了7月初这个逻辑就不过于一样了。新的逻辑变为了券商航母、股权时代等等，这就相等于说道优质券商的核心竞争力重估经常出现了转机。

　　某种程度，现在化工、机械、汽车、军工等领域里中国优质企业的国际竞争力更加强劲了，更加不用说汽车还有新能源车的新动能和空间；化工领域的精细化工、新材料；机械领域的智能设备等等。　　所以更加显著的是，下半年当大家开始渐渐接纳衰退的逻辑，最后开始对核心竞争力展开重估，这个动能和预期劣是十分大的，带给传统行业最优质公司的转机、超额收益是不会超强预期的。　　现在只不出“增量资金”这个东风　　传统行业最优质公司的转机，现在有点是万事俱备，只欠东风，东风是什么？是增量资金，也就是谁来卖这些传统核心资产。　　现在场内的很多资金，仍然习惯于抱团在消费医药科技这些地方，尤其是这两年每一次出来，事后证明都是错误的，所以，确信这些资金去转变风格、再行配备，不是很更容易。

　　传统行业最优质公司的转机，要看增量资金的不道德模式，增量资金有三个部分：　　第一，外资；第二，保险资金；第三银行财经子公司。　　这三方面资金往往执着更好的是性价比，更加推崇全球资金配备的逻辑，不愿基于基本面基于库存周期的变化新的再行考古投资机会，所以，下半年，地产、金融等低股息资产，以及化工、军工、汽车、机械、建材等周期类核心资产将步入一个性价比低的行情。

　　长年最寄予厚望的还是科技、互联网巨头　　我们长年来看，也仍然是寄予厚望那些环绕朱格拉周期涉及的科技成长型公司，它仍然是个长年的主线。我们是实在是“洗洗更加身体健康”，最差能让盈利夯实一下。

　　糅合历史，比如说当年城镇化、工业化，从2002年到2012年，甚至2016年，地产、白酒、家用电器甚至乳业的龙头，它们随着城镇化、工业化，一路在走长牛。这些最合乎那个时代的朱格拉周期的核心资产是仍然在走长牛。

　　那我们来糅合一下，从2019年到有可能2029年，甚至2032年，获益于新一轮科技驱动型的朱格拉周期的科技成长股，变长来看是没问题的。　　但是你要寻找好公司，因为现在鱼龙混杂，都是偏贵，偏贵的时候就要寻找确实有业绩、靠谱的，需要用时间来去消化估值，或者说它带给超强预期的盈利快速增长。　　我最寄予厚望的还是互联网巨头，因为它是科技和消费的极致融合，其中港股的互联网股票比较不会更加具备代表性。

　　但是短期看，坦率谈，不只是A股、港股这些互联网，只不过美股的互联网巨头超买得更加得意，所以最差是用逆向思维的角度来看：啥时候它调整，你应当悲观（布局）；而现在大家都很烦躁的时候，你就拿着底仓就行了，也不要去追高。　　另外，计算机、信创产业等——在一个逆全球化的大背景下，别人要与我们冲突的环境下——信创产业的发展的空间还是十分大的，尤其是今年下半年开始，政府对于云涉及的资本支出不会增大。　　其次，跟前面我谈的制造业有一定相关度，我还很寄予厚望新能源车。

　　涉及公司估值虽然比普通汽车股要喜，但新能源车未来的茁壮空间也不会更大一点，新能源车代表的先进设备制造业，它既获益于朱格拉周期，又获益于库存周期，它在下半年的整个的销售数据也不会不俗。　　最关键是，它比其他的一些软科技领域有更佳的国际合作性，欧洲还包括美国的特斯拉跟我们市场合作共赢的属性是更加强劲一点的。　　第三，寄予厚望5G、半导体等涉及TMT科技硬件龙头。

这些领域别人要擦我们的脖子，我们要发展自律高效率，遥相呼应内需去反攻、吓阻别人要与我们管理体制的情况。它的逻辑也很明晰，就是国产替代——　　以前中国这样的大市场，可以更有全球的互联网巨头一起来合作共赢，但是现在我们虽然是之后改革开放，可是在美国的压力下，很多的科技巨头，尤其是半导体巨头要跟我们泾渭分明，不肯把最弱的技术给我们用。如此，国内的半导体、5G领域的科技巨头反而步入了类似于独占竞争的局面，从自由竞争变为了独占竞争——国内市场全都是他们的了。

再行再加，资本市场全力以赴的反对，从而就带给了这种科技硬件的资本支出不断扩大，所以，未来10年是国内科技创新的好时机。　　即便如此，我仍指出短期这些公司的股价欠下了，含有的预期过于悲观了。

或许8月份中报之后再行去卖这种半导体、5G这类科技硬件的龙头不会更佳一点。　　与此相近的就是生物科技和消费，也是宽赛道茁壮很明晰，但是，短期股价有点欠下了，可是最差需要等等盈利。这是我的关于投资机会的一些观点。

　　港股现在不具备很强的性价比、估值优势　　（港股）我从三个角度来共享，分别是估值、基本面和指数规则的变化。　　第一，估值。恒生指数的收益收益率是3.8%，市盈率、PE都是在个位数，归属于全球最低廉的优质资产洼地。

　　不只是H股对于A股有折价，以互联网为事例，港股的一些科技互联网的巨头，跟美股的互联网巨头比起，性价比也十分好。所以毫无疑问，港股现在不具备很强的估值优势。　　但是环绕着估值这个事情，很多人会实在有点疑惑，因为港股这几年仍然很低廉，或许低廉也并不包含它下跌的理由。

　　的确，估值低廉是有可能会更加低廉，而贵有可能更加喜。估值是不是喜，我们无法只是看PE或者PB，而应当看ROE和基本面。　　港股对中国新的经济趋势的代表性更加强劲　　第二，港股基本面我是更加悲观。所谓的港股基本面，只不过远不止香港本地经济，而是整个的中国经济的发展趋势，尤其是，香港市场对于中国新的经济的代表性早已更加强劲。

　　我们有一个数据，累计到2020年6月底，整个香港主板市场早已再次发生了脱胎换骨的变化，科技行业的市值占到比早已是35%了，可选消费是15%，必需消费是7%，消费特一起是22%，而金融占到整个港股的主板是17%，金融反而到了第三位了。　　所以你可以看见，随着中国经济转型更加大位，尤其是无论A股还是港股，它的制度规则更加为了新的经济服务，为了经济转型服务，为了科技创新服务。

　　从2018年开始，港股IPO制度再次发生了极大改革，同股有所不同权的一些独角兽公司，像小米、美团这样的科技型独角兽公司，到港股上市。　　另外，一些没盈利甚至没收益的生物医药创新型公司，也到港股上市。所以，港股里面现在生物、科技早已构成了一个十分相当可观的板块。

　　还有就是中概股重返，可以看见过去半年，无论是阿里巴巴，京东、网易，后面还不会源源不断的有中概股重返，所以香港市场对中国新的经济趋势的代表性更加强劲了，这是一个方面。　　港股目前是十分难受的布局期　　刚才我们详尽地谈了新一轮库存周期的逻辑。无论是建材，钢铁、煤炭，或者是金融地产，（随着）中国经济库存周期的提高，比A股更加低廉的这些传统行业龙头的港股，在下半年乃至明年（有可能）步入估值和盈利的双击，所以基本面才是王道，估值只是一个必要条件。

　　全球现在是低利率甚至零利率，港股市场的确有更加多海外资金配备，不会较为流畅，尤其是欧美资金，祖国内地的一些资金也都在港股市场上交融。　　当基本面提高更加给大家信心的时候，资金大自然不会从估值偏贵的一些美股市场向港股和A股分流，这个偏向在下半年不会更加显著。　　上半年众所周知的大国博弈论的纷纷扰扰，才是使得港股目前是一个十分难受的布局期，因为基本面提高了，估值又很低，而且太低估值的变量不是经常变量，都是一些影响风险偏爱的变量。

　　事实上，7月份这几个礼拜大家也看见了海外对于香港的一些反应，这些反应有可能更好的雷声大雨点小，我们做到了一个评估，它会影响香港金融中心的定位。所以从基本面的角度来说，现在是配备港股的好时机。

　　恒生指数编成方法的调整　　不会让香港市场走进指数宽牛　　最后我谈一谈恒生指数编成方法的调整，（这）不会让香港市场走进一个指数宽牛。　　今年9月7号有可能是里程碑式的一天，因为9月7号开始恒生指数不会按照新的编成方式，同股有所不同权以及中概股重返这些第二上市的（公司）都可以划入到指数里，从而，转变恒生指数失知道状态。　　目前恒生指数48%的占比是金融，10%是地产，金融地产特一起将近60%。

而事实上，整个港股主板第一大的早已是科技了，占到比35%，第二大的是消费，22%，所以恒生指数必须调整。　　按照我们的测算，三年以后，恒生指数里边科技股（占到比）不会位居到第一位。

再行融合近期港股市场发售了所谓的港版纳斯达克，就是港股的科技指数。　　在未来三年，港股不具备指数宽牛（的基础）。

因为港股的指数所体现的才是是中国经济转型、中国新一轮朱格拉周期，又变换了40个月左右的库存周期。　　对港股，我们建议“莫为浮云菩望眼”， 短期有一些大国博弈论的纷纷扰扰， 7月份、8月份，才是是遥相呼应长线布局港股市场里边最杰出中国核心资产的好时机。　　这是我们对于对港股的一些观点。

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